10.44
M AGUS SUDRAJAT
Anthony M. Santomero
Abstract:
Teori “intermediation” yang tradisional didasarkan pada biaya-biaya transaksi dan informasi asimetris. Mereka dirancang untuk akun (dana) institusi yang ditempatkan pada deposito atau mengeluarkan polis asuransi dan menyalurkan dana ke perusahaan. Bagaimanapun, pada dekade sekarang ini telah terjadi perubahan penting. Walaupun biaya-biaya transaksi dan informasi asimetris sudah menurun, intermediation telah meningkat. Pasar keuangan yang baru untuk opsi dan futures sebagian besar pasar dikelola para perantara dibanding individu atau perusahaan. Perubahan ini adalah sukar untuk digabungkan dengan teori yang tradisional itu. Kita mendiskusikan peran intermediasi dalam konteks yang baru ini yang menekankan resiko perdagangan dan biaya-biaya partisipasi (ikutan).
Keywords : intermediation, risk management delegated monitoring, banks, participation
Costs
1. Introduction:
Paper ini mereview pernyataan teori intermediation dan mencoba untuk menggabungkannya dengan perilaku institusi yang diamati di pasar modal modern. Paper ini memperdebatkan bahwa banyak teori sekarang tentang intermediation yang juga difokuskan pada fungsi institusi yang tidak lagi krusial, banyak sistem keuangan yang dikembangkan. Mereka memusatkan pada produk dan jasa yang menurunkan peran para perantara, sedang mereka tidak mampu untuk mencatat aktivitas itu yang telah menjadi fokus yang central dari banyak institusi. Singkatnya, kita menyatakan bahwa penekanan literatur menerangkan peran para perantara ketika mengurangi friksi biaya-biaya transaksi dan kuatnya informasi asimetris. Kita menawarkan saran bahwa selagi faktor ini dapat menjadi pusat atas peran para perantara, mereka terus meningkat sedikit lebih relevan.
Kita menawarkan dalam mereview peran para perantara ,terpusat pada dua peran yang berbeda pada bisnis yang dikelola sekarang. Sebagai facilitators atas perpindahan resiko dan pada kesepakatan dengan terus meningkatnya kompleknya pasar dan instrument keuangan. Manajemen resiko telah menjadi suatu bagian penting dari aktivitas perantara, meskipun teori intermediation telah memberikan sedikit penjelasan mengapa institusi perlu melaksanakan fungsi ini. Sebagai tambahan, kita memperdebatkan bahwa fasilitasi atas keikutsertaan di sector ini adalah suatu layanan penting yang diberikan oleh perusahaan ini. Kita mengusulkan bahwa mengurangi biaya-biaya partisipasi , adalah biaya-biaya untuk mempelajari menggunakan pasar yang efektif seperti halnya partisipasi pada pada basis harian, suatu peranan penting dalam pemahaman perubahan yang sudah berlangsung.
Paper ini disusun sebagai berikut: bagian 2, kita menawarkan suatu tinjauan ulang dan kritik pandangan yang umum tentang intermediation yang ditemukan dalam literatur Kritik ini didukung oleh data yang dipresentasikan pada bagian 3, menguraikan secara singkat perubahan dalam sistem keuangan yang sudah terjadi (di) atas masa lampau. Di bagian 4 pertimbangan sekarang untuk salah satu area pertumbuhan jasa perantara, yakni manajemen resiko, dipresentasikan, sedang, bagian 5 mendiskusikan aktivitas pengurangan resiko yang mana diambil para perantara Bagian 6 kemudian menguraikan secara singkat pentingnya biaya-biaya partisipasi sebagai dasar pemikiran lain untuk intermediasi dan membantu manajemen resiko. akhirnya, Bagian 7 berisi penutup dan kesimpulan
2. Review and Critique of Current Intermediation Theory
Dalam model Arrow-Debreu tentang alokasi sumber daya secara tradisional, perusahaan dan rumah tangga saling berhubungan melalui pasar dan tanpa peran para perantara keuangan. Ketika pasar sempurna dan lengkap,Menurut Pareto alokasi sumber daya adalah efisien dan di sana tidak ada ruang untuk para perantara untuk meningkatkan kesejahteraan. Lebih dari itu, dalil Modigliani-Miller menerapkan dalam konteks ini yang menyatakan bahwa struktur keuangan itu tidak berarti: rumah tangga dapat menata portopolio yang manapun beberapa posisi yang diambil oleh suatu perantara dan intermediation tidak bisa menciptakan nilai. Lihat Fama ( 1980).
Tradisional kritik berdasar teori standard market ini adalah bahwa sejumlah besar surat-surat berharga diperlukan untuk menjaga (kekayaan) kecuali kasus khusus. Bagaimanapun, berkembangnya waktu terus menerus bahwa teknik untuk option pricing model dan perluasan gagasan ini ke teori keseimbangan umum sudah meniadakan kritik ini. Strategi Perdagangan yang dinamis mengijinkan pasar menjadi efektif ,bahkan melewati suatu jumlah terbatas surat-surat berharga ada.
Pandangan ekstrim seperti itu- pasar uang itu mengijinkan para perantara dan pengalokasian yang efisien perantara tidak punya peran pada perdagangan itu- secara jelas berbeda dengan apa yang diamati dalam praktek. Menurut sejarah, bank dan perusahaan asuransi telah memerankan sebagai peran yang sentral . Ini nampak seperti benar [yang] hampir semua kegiatan ekonomi
kecuali kegiatan ekonomi yang ada tahap awal. Bahkan di sini, bagaimanapun, perkembangan
tentang para perantara itu cenderung untuk memimpin pengembangan pasar uang diri mereka. Lihat Mckinnon (1973).
Singkatnya, bank sudah ada sejak zaman lampau, mengambil deposito dari rumah tangga dan
meminjamkan ke pelaku ekonomi yang membutuhkan. Asuransi, dan khususnya asuransi laut, juga mempunyai sejarah sangat panjang. Dan sebalikannya, pasar uang penting baru-baru ini, dan kemudian hanya beberapa negara-negara, utamanya UK dan AS . Bahkan disana, bank dan perusahaan asuransi mempunyai suatu peran utama didalam perubahan bentuk tabungan dari sektor rumah tangga ke dalam investasi pada asset riil.
Pemahaman kami atas peran atau peran yang dimainkan oleh para perantara ini didalam sektor keuangan banyak ditemukan dan beberapa model dalam area yang dikenal sebagai teori intermediasi. Teori tentang intermediasi sudah menjadi model alokasi sumber daya yang didasarkan pada pasar yang lengkap dan sempurna dengan mengusulkan bahwa friksi seperti biaya-biaya transaksi dan informasi asimetris adalah penting dalam memahami intermediasi. Gurley Dan Shaw ( 1960) dan banyak pengarang sudah menekankan peran biaya-biaya transaksi. Sebagai contoh, biaya-biaya tetap atas evaluasi asset yang artinya para perantara itu mempunyai suatu keuntungan di atas individu sebab mereka menghendaki biaya-biaya seperti (itu) untuk dishare.
Dengan cara yang sama, biaya-biaya perdagangan artinya bahwa para perantara dapat dengan mudah dianeka-ragamkan dibanding individu.
Mencari friksi yang berhubungan banyak dengan informasi yang dirancang untuk investor, beberapa penulis menekankan peran dari informasi asimetris sebagai suatu rasionalisasi alternatif untuk kepentingan para perantara. Salah satu dari dokumen yang paling awal dikutip, Leland Dan Pyle ( 1977), menyatakan bahwa seorang perantara dapat signal yang diketahui dengan menginvestasikan kekayaan nya dalam asset yang diketahui secara khusus.
Di (dalam) paper penting yang lain, Diamond ( 1984) telah berargumentasi bahwa para perantara mengalahkan permasalahan informasi tidak simetris dengan bertindak sebagai " monitor yang didelegasikan." Banyak (orang) lain mengikuti, perkembangan dua kontribusi ini dan mengembangkan literatur dengan cara yang substantive. Sebagai contoh, lihat Gale dan Hellwig ( 1985), Campbell Dan Kracaw ( 1980), dan Boyd Dan Prescott ( 1986).
Bhattacharya Dan Thakor ( 1993) sudah menyajikan suatu survei yang sempurna yang merupakan literatur atas perbankan sekarang, berdasarkan suatu tinjauan ulang yang lebih awal literatur perbankan yang diterbitkan Santomero ( 1984). Dionne ( 1991) berisi satu set survei atas literatur asuransi. Pembaca yang mengharapkan akun yang terperinci dari literatur tertentu perlu membaca dokumen ini. Di sini kontribusi kami tidak akan menjadi suatu duplikasi dari usaha itu. Melainkan, akan mencoba untuk membandingkan pandangan yang peran tradisional dan fungsi yang dilakukan oleh para perantara dengan evolusi dari institusi ini pada decade terakhir ini. Hal itu adalah suatu usaha untuk menghadapi literatur itu dengan suatu pandangan praktek untuk melihat literatur cukup menunjuk pertimbangan pada institusi ini ada dipasar uang, dan bagaimana mereka melaksanakan aktivitas nilai tambah.
Kenyataan adalah bahwa sistem keuangan di banyak negara sudah mengalami suatu perubahan bentuk yang dramatis di tahun terakhir. Pasar uang seperti bursa dan pasar obligasi sudah tumbuh dalam ukuran dengan menggunakan metrik, seperti daftar nilai perusahaan yang dapat dibayangkan dan ukuran lain yang penting bagi mereka. Pada waktu yang sama, telah ada inovasi keuangan secara luas pada 1970s dan 1980s. Ini meliputi pengenalan tentang produk keuangan baru, . seperti berbagai mortgage backed securities dan asset securitized yang lain, seperti halnya instrumen derivative seperti swap dan complex options. Itu semua telah mempunyai suatu ledakan dalam volume. Pada waktu yang sama, bursa baru financial futures , options dan derivative surat-surat berharga lain sudah nampak dan menjadi pasar utama
Yang menarik, ini merupakan peningkatan dan kedalaman pasar uang yang merupakan hasil atas penggunaan instrument dengan perantara keuangan dan perusahaan. Mereka belum digunakan oleh rumah tangga. Sesungguhnya,peningkatan ukuran pasar uang telah bersamaan dengan waktu pergeseran dramatis dari keikutsertaan langsung individu di (dalam) pasar uang ke arah keikut sertaan melalui berbagai macam para perantara.
Pentingnya perbedaan jenis perantara pada periode waktu yang sama juga mengalami suatu perubahan yang penting. Bagian asset tetap bank dan asuransi perusahaan telah jatuh, sedang dana reksa dan dana pensiun sudah secara dramatis meningkat jumlahnya.
Perusahaan perantara keuangan nonbank yang baru seperti GE capital sudah memunculkan kenaikan uang yang seluruhnya dengan pengeluaran surat-surat berharga dan sama sekali tidak dengan deposito. Singkatnya, para perantara tradisional telah menurun dalam perannya bahkan pada sector mereka sendiri yang diperluas
Barangkali sebagai respon, tetapi dengan jelas dan serentak, aktivitas atas institusi tradisional seperti bank dan perusahaan asuransi juga telah berubah. Yang mana, Bank dulu mengambil deposito dan melakukan pinjaman menemukan bahwa berbagai kemungkinan untuk securitizing pinjaman yang bearti bahwa mereka tidak harus menyimpan semua pinjaman mereka dalam neraca. Pada waktu yang sama, perusahaan asuransi menyadari bahwa fungsi atas penafsiran mereka tentang asuransi tidak lain dari suatu (pelajaran) pelengkap bagian dari kemampuan manajemen asset mereka dan perusahaan ini [yang] terlalu dikenalkan dan memperluas produk dan jasa mereka.
Sebagian dari ini merubah volume dan aktivitas keuangan, bersama dengan arti penting yang relatif tentang beberapa institusi dan perubahan di pihak lain, dapat diterangkan menggunakan teori tradisional adalah biaya-biaya transaksi yang didasarkan pada dan informasi tidak simetris. Mutual fund dapat diperdagangkan dengan biaya yang lebih rendah dan demikian dapat mencapai penganeka-ragaman jauh lebih murah. Dengan penjelasan itu bisa diharapkan bahwa jika biaya-biaya perdagangan individu telah diturunkan bagian kepemilikan
tentang mutual fund akan jatuh.
Bagaimanapun, kita belum mengamati perilaku ini. Walaupun dengan
pengenalan tentang kompetisi untuk pembayaran keperantaraan pada NYSE yang pada awal 1970s biaya-biaya perdagangan untuk individu jatuh secara dramatis, asset saham yang ditanam dana mutula telah bangkit dengan mantap.
Demikian juga, kedatangan revolusi yang teknologi pada hakekatnya mengurangi ongkos informasi dan mengurangi informasi asymmetry. Namun tidak mengurangi kebutuhan akan jasa perantara dan mendorong peminjaman langsung dengan rumah tangga. Sesungguhnya, data menyarankan kebalikan [itu].
Singkatnya, menurunnya friksi yang mana menurut dugaan pasar tidak sempurna membutuhkan jasa intermediasi permintaan terhadap mereka tidak berkurang. Intermediasi tumbuh dan ada prospek bahkan menurunnya friksi.
Kontras antara teori dan kenyataan barangkali yang paling nyata area manajemen resiko
Yang merupakan perubahan yang paling utama di (dalam) aktivitas para perantara’ yang telah terjadi tigapuluh tahun terakhir adalah pertumbuhan di (dalam) pentingnya aktivitas manajemen resiko yang dikerjakan oleh perantara keuangan. Ketika kita mencatat di atas, perubahan dalam luas pasar yang tersedia untuk membatasi resiko ,bahwa manajemen resiko sekarang telah menjadi suatu aktivitas pusat dari banyak para perantara. Kebanyakan teori intermediasi[yang] sekarang hanya mempunyai sedikit untuk diakatan mengapa manajemen resiko merupakan peran dari aktivitaspara perantara.
3. Recent Changes in Markets and Intermediaries
Secara luas diakui bahwa telah ada sesuatu yang belum pernah terjadi jumlah inovasi keuangan
di tahun terakhir. See, e.g., Miller ( 1986). Bagaimanapun, inovasi keuangan tengah terjadi
untuk beberapa abad sekalipun pada langkah lebih lambat. Allen dan Gale ( 1994a) menawarkan suatu akun historis terperinci tentang inovasi keuangan. Mereka menunjuk bahwa banyak jenis instrumen yang berbeda telah dikembangkan dari waktu ke waktu tetapi secara relatif sedikit survive. Tahun 1930s instrumen keuangan yang tradisional telah dikembangkan dan beberapa yang bertahan. Instrumen itu adalah :.
Traditional Financial Instruments
Issuer Instrument Characteristics
Governments Bonds A long-term obligation by the firm to make a series of fixed
Payments
Notes An intermediate obligation
Bills A short-term obligation
Banks Deposits Funds deposited at a bank available on demand or with
some delay
Acceptances A written promise to pay a given sum at a pre-specified
date
Firms Equity Equity holders are the owners of the firm and are
responsible for conducting its affairs
Bonds A long-term obligation by the firm
Convertibles A bond that can be swapped for equity at a pre-specified
ratio or vice versa
Preferred stock A hybrid security that combines features of debt and equity
Commercial paper A short-term debt security issued by firms that can be easily traded
Warrants A long-term call option on a firm's stock issued by the firm
Exchanges Commodity futures Contracts for future delivery of a commodity
Pada kenyataannya surat berharga pemerintah dari semua negara-negara telah menjadi primadona dari semua jenis instrumen perdagangan di pasar uang. Di abad ke sembilan belas dan awal abad keduapuluh bank dan perusahaan asuransi memainkan peran yang utama dalam merubah uang tabungan rumah tangga ke dalam investasi dalam bentuk asset riil perusahaan. Bank akan mengambil tabungan dari rumah tangga dan meminjamkan ke perusahaan; perusahaan asuransi akan mengeluarkan kebijakan dan meminjamkan uang itu ke perusahaan atau menanam modal pasar sekuritas. Di AS dan UK pasar surat-surat berharga yang dikeluarkan oleh perusahaan adalah penting dalam kaitan dengan asset yang beredar, tetapi di hampir semua negara-negara hal ini bukanlah kasus sampai masa setelah perang. Pasar uang di AS dan UK, terutama adalah pasar saham dan obligasi, sebagian besar partisipannya adalah individu bukannya para perantara. Di AS, sebagai tambahan terhadap pasar saham dan obligasi ada juga di Chicago yaitu bursa commodity futures telah diperdagangkan mulai abad pertengahan sembilan belas.
Pasar instrumen yang tradisional pada hakekatnya sudah tumbuh di tahun terakhir. Ini adalah tidak hanya dalam terminologi absolut tetapi juga dalam terminologi relatif. Sebagai contoh, Gambar 1 ditunjukkan tentang kapitalisasi pasar saham, sekian persen dari GDP dari tahun 1975-1994 untuk US. Itu dapat dilihat bahwa kedepan mempunyai suatu peningkatan jangka panjang yang berbeda dalam kapitalisasi pasar sehubungan dengan GDP.
Bagaimanapun, asset keuangan meningkat, selain trend dalam data telah menjadi jelas.
Suatu bentuk pasar untuk instrumen tradisional di masa lalu pada dekade telah (menjadi) walau sedikit digunakan individu. Seperti Gambar 2 menandai adanya kepemilikan saham perusahaan oleh individu di AS telah berkurang dari sekitar 85% di mid-1960's dan sekitar 50% di tahun terakhir. Pada waktu yang sama Gambar 3 pertunjukan bagaimana hasil dari reksadana dan pelunasan atas dana, dana pensiun dan perusahaan asuransi telah mengalami perubahan hubungan. Jumlah klaim keuangan secara langsung ditarik oleh rumah tangga dengan jelas
menjatuhkan secara dramatis (pasar modal). Intermediasi telah menjadi mantap dan lebih penting dan telah menjadi sumber yang utama dari sumber daya keuangan baru yang mengalir ke dalam pasar modal daripada beberapa masa lalu Gambar 4 pertunjukan bagaimana perbandingan mutual fund holding terhadap pemilik modal saham telah naik dari sekitar 5% di (dalam) 1980 dan di sekitar 25% pada tahun 1995.
Mulai tahun 1960s tetapi utamanya tahun 1970s dan tahun1980s, pasar modal telah berubah secara signifikan
Tabel 2 menunjukkan sebagian dari inovasi yang paling utama yang sudah terjadi.
Table 2
Recent Financial Innovations
Main Issuer Instrument Characteristics
Exchanges Financial futures Contracts for the future delivery of currencies,
securities, or an amount of money based on an
index
Options The right to buy or sell a security on or before a specified date
Banks Swaps Transactions in which different streams of income
are exchanged
Governments Securitized loans Pools of mortgages or other types of loans that are
publicly traded
Firms Floating-rate debt The interest rate on the debt is based on LIBOR, the
T-bill rate or some other index
Floating-rate A substitute for money market preferred funds that
captures the dividends-received deduction for firms
Primes and scores Equity is split into a prime component that has
Dividends and capital gains up to a stated price and
a score component that has capital gains above this
Synthetics Securities that allow combinations of assets to be
obtained with low transaction costs
Allen dan Gale (1994a) untuk akun yang detail. Masih diperdebatkan inovasi yang paling berhasil atas pengembangan dari berbagai macam derivative surat-surat berharga yang telah diperkenalkan (di) atas periode ini. Ini meliputi option dan futures financial yang terdaftar pada bursa dan instrumen over-the-counter ( OTC) yang baru seperti swaps
Pasar yang distandardisasi untuk option dan futures financial dimulai dengan memperkenalkan futures mata uang asing di Pasar Moneter Internasional (IMM), (yang merupakan bagian dari Bursa Perdagangan Chicago) pada tahun 1972. Tipe lain futures kontrak telah diperkenalkan di tahun berikut berikutnya. Contoh sukses adalah IMM's ninety-One day T-Bill contract dan Chicago Board of Trade ( CBOT) Treasury Bond contract telah diperkenalkan pada tahun 1976 dan 1977, secara berturut-turut.
Negara-negara lain memperkenalkan financial futures market tahun 1980s di London Internasional Financial Futures Exchange ( LIFFE) dimulai pada 1982 dan Tokyo Futures Exchange ( TFE) ditahun 1985.
Pertamakali standardisasi opsi diperkenalkan tahun 1973 oleh Chicago Board Options Exchange (CBOE). CBOE telah sukses, dan mulai 1984 menjadi pasar sekuritas yerbesar kedua didunia selain New York Stock Exchange yang besar. Sukse tersebut membawa bursa mata uang asing di US untuk memperkenalkan bursa opsi. Teremasuk American Stock Exchange, The Philadelphia Stock Exchange, the European Options Exchange di Amsterdam dan London Stock Exchange.
Sebagai tambahan perkembangan atas bursa perdagangan derivative juga mengalami peningkatan dalam jumlah di OTC derivative, khusunya swaps. Pertama swaps dimana currency swaps dan terjadi pada tahun 1960 merupakan cara perusahaan di UK untuk mengelak dari control bursa.
Tabel 3, menunjukkan peredaran jumlah secara nasional pada Maret 31, 1995dan turnover berdasar April, 1995 data atas bursa perdagangan derivative dan OTC derivative. Nilai pasar kotor juga disajikan untuk OTC derivative. Data itu untuk basis secara global. Hal itu keduanya dapat dilihat di bursa perdagangan dan Pasar OTC adalah besar dalam arti untuk semua ukuran.
Figure 5 menunjukkan financial institusi adalah pengguna yang utama menguasai 82% atas OTC market dan partisipan lain 18%.
Tipe lain dari sekuritas pinjaman segera adalah commercial mortgage, bank loans, automobile loans dan credit card receivables. Figure 6 menunjukkan pertumbuhan hanya satu tipe sekuritas pinjaman, seperti mortgage pool. Sedang figure 7 menunjukkan hubungan pertumbuhan pinjaman bank dan kredit komersial.
Yang terakhir, inovasi atas tipe disebutkan pada table 2 yang merupakan sekuritas yang langsung dikeluarkan oleh perusahaan.
4. Current Rationales for Risk Management
Untuk didiskusikan pada section2, teori yang sekarang atas intermediation yang focus pada biaya transaksi dan asimetris informasi. Kajian litertur atas manajemen resiko perusahaan biasanya mengacu Stulz (1984) yang pertama meberi saran alasan ekonomi aktif mengapa manajer perusahaan, yang dianggap dipekerjakan oleh pemilik perusahaan, mungkin konsern terhadap dirinya sendiri dengan dua kepentingan expected profit dan distribusi atas return perusahaan untuk nilai yang diharapkan. Santomero (1995a) telah mereview alasan tersebut dan membagi menjadi 4 teori :
1) Managerial Self Interest
Stulz ( 1984) berargumentasi bahwa para manajer dipastikan mempunyai kemampuan terbatas untuk menganeka-ragamkan bagian yang penting tentang kekayaan pribadi mereka dengan memegangnya dalam bentuk saham di perusahaan dan kapitalisasi pendapatan dari perusahaan itu. Oleh karena itu, mereka menyukai stabilitas earning perusahaan pada keadaan volatilitas sebab, lain hal sama, seperti stabilitas meningkatkan utilitas mereka sendiri, pada sedikit atau tidak ada biaya bagi stakeholders lain. Argumentasi ini dapat ditelusur balik pada literatur tentang teori agen. Di dalam masalah ini, hubungan antara kinerja perusahaan dan system penggajian managerial dengan jelas dikembangkan oleh Ross ( 1973; 1977).
Keberatan telah ditawarkan, bagaimanapun, pada alasan mereka membantah bahwa berbagai macam kepentingan sendiri managerial tidak perlu terjadi pada neraca perusahaan .Lihat, Santomero ( 1995 a) mendiskusikan hal ini, Bagaimanapun, hasil dari Breeden dan Viswanathan ( 1990) dan Demarzo dan Duffie ( 1992) membuat argumentasi atass kepentingan sendiri managerial lebih dipaksakan. Mereka menunjuk hasil yang diamati itu dapat mempengaruhi persepsi pemilik atas bakat manajerial. Hal ini, pada gilirannya, kebaikan akan mengurangi keadaan volatilitas, atau sedikitnya akan melindungi harga pasar spesifik dari hasil negatif yang kemungkinan besar ditemukan di dalam distribusi return. Untuk/ ini, jika tidak untuk alasan lain, di sana nampak seperti diasumsikan untuk pertimbangan besar bahwa para manajer akan bertindak dengan cara yang konsisten dengan suatu sasaran yang lonjong (tidak bulat) .
2) The Non-Linearity of Taxes
Di luar motivasi managerial, tingkat kinerja dan nilai pasar mungkin berhubungan secara langsung dengan keadaan volatilitas dan sejumlah pertimbangan lain. Yang pertama adalah sifat alami aturan pajak, yang mana kedua-duanya menurut sejarah dan secara internasional adalah sangat tidak linier. Masalah ini telah menjadi perhatian oleh Smith dan Stulz ( 1985) dan Gennotte Dan Pyle ( 1991) dan yang ditekankan oleh orang yang lain sebagai dasar pemikiran pokok tentang pengurangan resiko. Dengan suatu struktur pajak tidak proporsional, income smoothing mengurangi pajak yang efektif, tingkat taripnya dan, oleh karena itu, pajak membebani shouldered perusahaan Dengan mengurangi rata-rata tarif pajak jangka panjang yang efektif, kegiatan itu mengurangi keadaan volatility laporan pendapatan akan meningkatkan nilai. pemegang saham
Graham dan Smith ( 1996) telah melakukan pengujian dengan hati-hati tingkat convexity aturan pajak di U.S sekarang ini. Mereka menemukan rata-rata fungsi pajak adalah convex terutama disebabkan tentang kerugian pajak carrybacks dan carryforwards tetapi dalam beberapa keadaan adalah concave. Perusahaan dengan fungsi pajak yang convex ,rata-rata ada saving pajak dari pengurangan 5% dalam keadaan volatilitas pendapatan kena pajak adalah sekitar 5% tentang hutang pajak yang ditangguhkan .
Lagi, ada keberatan pada dasar pemikiran ini . Earning yang dilaporkan mungkin berbeda dibanding earning ekonomi, sebagai contoh. Ahli ekonomi sudah lama mencurigai pertimbangan akuntansi untuk keputusan ekonomi. Bagaimanapun, tak peduli dasar pemikiran yang lemah seharusnya tidak ke luar dari konteksnya.
3) The Costs of Financial Distress
Alasan yang ketiga,. Perusahaan mungkin juga konsern tentang volatilitas atas pendapatan sebab hubungannya rendah untuk mendorong kearah kebangkrutan. Ketika mengalami kebangkrutan merupakan biaya yang mahal perusahaan akan mencoba untuk menghindarinya dan akan bertindak seolah-olah hal itu mempunyai suatu concave objective function
Dasar pemikiran ini nampak yang paling layak seperti merindukan literatur yang diberikan oleh Warner ( 1977) atas biaya-biaya kebangkrutan. Baru-baru ini Weiss ( 1990) telah menawarkan bukti tentang kesulitan keuangan.
4) The Existence of Capital Market Imperfections
Dalam beberapa paper, Froot, Scharfstein dan Stein ( 1989; 1993; 1994) menerima dasar
paradigma kesulitan keuangan dengan model di atas, tetapi merasionalkan biaya atas hasil yang tidak baik dengan mengacu pada Myers' ( 1977) tentang argumentasi hutang. Di dalam model mereka, biaya eksternal jadi lebih mahal disbanding dana yang dihasilkan dalam kaitan dengan ketidak sempurnaan pasar modal. Ini termasuk biaya-biaya transaksi (discrete transaction costs) untuk memperoleh pendaanaan eksternal, informasi tidak sempurna menyangkut hal yang berbahaya untuk kesempatan investasi pada perusahaan, atau menjadi biaya tinggi yang menimbulakan potensial kebangkrutan masa depan.
Pada waktu yang sama, perusahaan mempunyai suatu kesempatan untuk menetapkan investasi yang diartikan sebagai nilai tunai bersih. Keadaan ketidak sempurnaan biaya mengakibatkan underinvestment dalam beberapa negara, dimana dana yang dihasilkan tidak mencukupi jumlah investasi baru yang akan menguntungkan dalam ketidak sempurnaan pasar modal. Cara lain dinyatakan, volatilias atas kesempatan menyebabkan perusahaan untuk mencari dana eksternal untuk memanfaatkan peluang investasi ketika laba rendah. Ongkos. dana eksternal lebih tinggi dibanding dana internal dengan tingginya biaya struktur pasar kaitannya dengan faktor tersebut di atas. Ini, pada gilirannya, mengurangi investasi optimal di negara yang perusahaannya labanya rendah.
5) Discussion
Teori yang diperkenalkan dirancang untuk menjelaskan mengapa perusahaan, kedua-duanya keuangan dan nonfinancial, boleh jadi tertarik akan melakukan manajemen resiko. Diskusi di atas difokuskan pada manfaat hedging tetapi belum disebut biaya .Ini meliputi biaya-biaya transaksi yang langsung dan biaya-biaya agensi yang memastikan para manajer bertransaksi sewajarnya. Ini argument yang penting.
Untuk memulai dengan biaya-biaya transaksi atas hedging termasuk biaya perdagangan. Barangkali lebih penting lagi, meskipun itu termasuk biaya yang substansiil atas sistim sistim informasi yang diperlukan untuk menyediakan data yang dipakai untuk membuat keputusan yang tepat atas posisi hedging yang diambil. Kemudian, ada biaya-biaya agensi . atas aktivitas yang dibawa. Ini meliputi permasalahan yang dihubungkan dengan peluang untuk spekulasi para partisipan didalam derivative dan bentuk lainnya. Skandal terbaru atas Metalgesellschaft, Barings dan lain perusahaan, dimana milyaran dolar telah hilang adalah contoh ekstrim tentang biaya-biaya agensi ini. Mereka telah menjadi bukti yang substansiil.
Hal yang masuk akal atas empat penjelasan untuk manajemen resiko bervariasi terutama jika biaya-biaya ini diperhitungkan. Ketaklinearan pajak barangkali paling sedikit masuk akal. Tabungan pajak yang diindikasikan oleh Graham dan Smiyh ( 1996) nampak tidak mungkin dapat membenarkan dalam menyerap jumlah resiko manajemen yang sangat besar terutama jika biaya-biaya strategi ini diperhitungkan.
Argumentasi berdasarkan pada kepentingan diri managerial dan ketidak sempurnaan pasar modal jadilah lebih masuk akal, tetapi tidak jelas bahwa manfaat lebih besar dibanding biaya-biaya tersebut. Pemegang saham dapat melarang para manajer atas memanage resiko dan menggunakan cost saving yang direalisir untuk mengganti kerugian mereka atas meningkatnya resiko yang diambil. Dengan ketidak sempurnaan pasar modal NPVS atas marginal proyek yang menjadi mungkin oleh karena smoothing arus kas akan menjadi substansiil untuk mengganti kerugian biaya-biaya manajemen resiko yang terjadi.
5. Understanding the Role of Intermediaries in Risk Trading
Transaksi pada financial asset, para perantara menurut definisi didalam risiko bisnis keuangan.
Berdasarkan atas fakta bahwa mereka memulai, berdagang, atau melayani asset keuangan, para perantara adalah memanage dan berdagang resiko. Seperti catatan Merton ( 1989), kunci utama atas monopoli mereka adalah bundling dan untuk unbundling resiko. Bagaimanapun, sebagian dari resiko yang tidak bisa dipisahkan dari monopoli intermediaries' tidak akan ditanggung secara langsung oleh nya Beberapa akan ditransferkan dan diperdagangkan, dan yang lain akan dieliminasi.
Sesungguhnya, itu lebih berguna untuk mengurai resiko yang tidak bisa dipisahkan didalam asset keuangan ke dalam tiga sub-sub kelompok ini .
Ini akan diikuti kedua-duanya untuk mempertimbangkan resiko yang dimiliki oleh kelompok masing-masing dan bagaimana para perantara berhadapan dengan masing-masing jenis resiko. Menggunakan pendekatan ini, resiko dapat terbagi ke dalam kelompok yang berikut:
( a) bahwa resiko dapat dihapuskan atau dihindarkan oleh praktek bisnis;
( b) bahwa resiko dapat ditransfer ke peserta lain;
( c) bahwa resiko harus dengan aktip dimanage pada tingkat yang ditetapkan
6. Intermediation and Participation Costs
Teori friksional tradisional dimana para perantara tidak menambahkan nilai dan di sana tidak butuh karena para perantara yang memange resiko, mengasumsikan semua investor dilibatkan dan di sana secara penuh berpartisipasi didalam pasar. Bagaimanapun, ada bukti yang diperluas bahwa partisipasi penuh bukanlah suatu asumsi yang dipegang dalam praktek. Tipikal rumah tangga memgang sedikit saham dan mengambil bagian hanya suatu jumlah terbatas di pasar pasar uang. Dibanding keikutsertaan penuh dimana partisipasi pasar terbatas.
Blume, Crockett dan Friend( 1974) mengembangkan suatu ukuran diversivikasi portopolio pada akun yang proporsi dari tiap saham yang disimpan pada portopolio individu. Berdasr pada ukuran ini, mereka menemukan rata-rata jumlah diversifikasi adalah setara dengan equally weighted portopolio dengan dua saham.. Blume dan Friend ( 1978) menemukan bukti yang lebih terperinci kurangnya diversivikasi . Mereka menemukan suatu proporsi besar atas investor hanya mempunyai satu atau dua saham dalam portopolio mereka
, dan sangat sedikit mempunyai lebih dari sepuluh. Ini menghasilkan sejumlah kecil saham
yang dipegang kebanyakan investor tidak bisa diterangkan oleh mereka yang memegang dana mutual.
7. Concluding Remark
Paper ini telah mengusulkan bahwa teori intermediation perlu untuk merefleksikan dan meliputi fakta atas sistem keuangan di banyak orang negara-negara sudah berubah secara substansi lebih dari tigapuluh tahun.
(Di) atas periode ini banyak pasar uang tradisional sudah diperluas dan keberadaan pasar baru sudah masuk didalamnya.
Biaya-Biaya transaksi sudah turun dan informasi telah menjadi lebih tersedia dan lebih murah.
Bagaimanapun, perubahan ini belum bersamaan waktunya dengan pengurangan peran intermediasi.. Sesungguhnya, sunggung kebalikan telah terjadi. Para perantara telah menjadi penting dalam pasar tradisional rekening dan catatan untuk suatu mayoritas sangat besar atas perdagangan pada pasar baru, seperti untuk beberapa tipe derivative.
Teori intermediasi yang baku berdasar pada biaya-biaya transaksi dan informasi tidak simetris adalah sukar untuk bersama dengan perubahan yang sudah berlangsung. Kita sudah berargumentasi bahwa biaya-biaya partisipasi adalah rumit untuk memahami aktivitas para perantara yang sekarang dan khususnya mereka fokus pada manajemen.resiko.
Paper ini focus pada teori intermediasi . Fakta bahwa pasar telah didominasi oleh para perantara juga mempunyai implikasi penting untuk asset pricing teori. Current assets pricing theory pada umumnya mengasumsikan investor memilih portopolio yang optimal secara langsung. Fakta bahwa ada semacam perluasan intermediasi menyarankan pendekatan ini mungkin kehilangan hal-hal penting mengenai gambaran atas pasar yang nyata. Sebagai contoh, Allen dan Gorton ( 1993) sudah menunjukkan bahwa jika investasi buatan para perantara membuat keputusan atas nama pasar investor dapat tidak efisien mengenai harga asset berbeda dengan fundamental dan adagagasn. Singkatnya, pentingnya intermediaries' perdagangan dalam
asset pricing theory pada pasar keuangan dan teori intermediasi harus menjadi terintegrasi lebih baik.
Posted in: Seminar Akuntansi Keuangan
